本周上证指数收盘站上3500点，咱们以为商场流动性与范式和14-15年疯牛存在一定各异，中期大约率看守震憾慢牛态势，履历了4月7月关税冲击（参见咱们4月7日发布的《关税冲击，亦是中期布局良机》）以来的三个多月上升行情，短期国外不细目性上升，出现一个阶段的震憾也属合理，不宜过于亢奋。结构上不错把捏上下切，温存中报超预期和潜在受益反内卷的标的，要是商场出现显着回调，不错更积极最初。现时行业温存：光伏开采、电板、乘用车、钢铁、玻纤、改换药/CXO，光模块/PCB等，同期中期还温存半导体/国产算力等。

为什么依然在震憾慢牛？动身点后续盈利复苏是一个徐徐渐进的经过。商场流动性充裕，一些中恒久资金也领路了平稳商场的积极作用，“长钱长投”再迎轨制性突破，险资趋向加大A股投资比例，后续也有住户按期入款岑岭联结到期，靠近陈诉率核心下移。但同期需要贯注，现时商场的核心增量资金是低风险偏好资金而非投契性资金主导。且2021年牛市中后期多量新发基金依然靠近“解套离场”压制。

结构采选：赔率角度，当上下切遇上反内卷。

从行业轮动看，近期商场上下切换显着，“反内卷”（参见咱们7月11日发布的《“反内卷”，紧迫的是若何订价》进一步强化了“上下切”趋势，低位布局，恭候胜率催化这一策略持续有用。可温存3月20日以来涨幅相对靠后，且可能受益“反内卷”的细分行业，如锂电板、乘用车、钢铁、建材等。

胜率角度，结合中报评估后续景气。胜率标的，7月以来中报败露高增或超预期标的商场均赐与实时反馈，不绝温存部分蓝筹白马龙头超预期背后体现的行业举座性改善预期，如船舶、CXO、半导体开采、衍生、风电开采、军工电子、国外算力等。中期来看，工程师红利开释与自主可控依然是中期趋势，温存半导体/国产算力与改换药等成长标的，恭候产业催化。

“大清秀”法案落地后，特朗普发起新一轮关税冲击。特朗普发起新一轮关税计谋冲击，对巨匠商场与联储降息节拍带来新的不细目性。另外近期特朗普声称与越南达成贸易契约，对有关转口商品加征40%关税，也值得贯注，这可能为其他东南亚国度也制定了协定模板，对有关转口贸易带来较大影响。

本周上证指数收盘站上3500点，咱们以为商场流动性与范式和14-15年疯牛存在一定各异，中期大约率看守震憾慢牛态势，履历了4月7月关税冲击（参见咱们4月7日发布的《关税冲击，亦是中期布局良机》）以来的三个多月上升行情，短期国外不细目性上升，出现一个阶段的震憾也属合理，不宜过于亢奋。结构上不错把捏上下切，温存中报超预期和潜在受益反内卷的标的，要是商场出现显着回调，不错更积极最初。

住户资金大举入市，鼓动14-15年股市快速走牛。14-15年是流动性驱动的牛市不消置疑，其中入款搬家、杠杆资金入市是核心推能源，转头2013-2015年入款搬家情况：1）2013年6月起，余额宝推出、互联网金融新生发展，千般应允家具层见叠出，更高收益率的替代资产极大丰富，住户入款向货基以及应允等搬家；2）2014年7月，债市蹧蹋刚兑，货基、应允等底层资产被从头注视，收益率下行，适逢股市牛市开启，住户入款向股市搬家；3）2014年11月，股市加快上行，入款利率进一要领降，加快入款搬家。统计下来，2014.7-2015.7，M2加多14.4万亿，住户及非金融企业入款仅加多4.44万亿，光是2015.1-2015.7技艺，非银行金融机构入款就增长5.97万亿，其中证券结算交游资金余额最高近3.5万亿。凭证中国证券业协会2015年6月30日所给出的数据露馅，A股场外配资的范围大致有5000亿元，本色数字或远远超出，还不包括民间假贷/地下银号等荫藏妙技。此外，其他方面，2014.7-2015.7技艺，融资余额增长超1.8万亿，新发基金（股票型+搀杂型）超1.6万亿份。

与14-15年访佛的是，本轮也有住户资金入市后劲，鼓动商场震憾慢牛。疫后住户储蓄风俗变化，2020-2021、2022-2023年入款快速跳升，前者5年期入款和后者3年期入款岑岭或行将于2025-2026年到期，靠近入款陈诉率核心下移（以工行3年期入款利率为例，由2022年的2.75%降至2025年的1.25%），地产“稳”基调下，这部分资金有较大入市后劲，是后续震憾“慢牛”的紧迫流动性相沿。

但当今来看，住户资金呈现安靖流入态势，进度还远不足14-15年，这亦然咱们判断后续“震憾”慢牛的主要原因。上交所新增开户数在2024年10月赶快攀升至接近历史高位后回落，当今为历史平均水平，以小单（2万股或4万元以下）净流入近似臆想散户资金净流入，履历2024年10月初、11月初2个流入岑岭后，当今也基本回到9·24初始前水平。

若商场持续快速高涨，2020-2021年牛市中后期多量新发基金靠近“解套离场”压制。“持亏”和“解套离场”是作为金融学视角下住户入市遍及规矩，典型代表是2014年牛市初期离场（对应2010-2013年持亏），黄金期货交易以及2017年反弹后“解套”卖出（对应15-16年持亏）。现时偏股基金指数距离21年高点还有一定距离，若后续快速高涨，2020-2021年的新发基金岑岭的“解套离场”也会对可能的全面牛市酿成一定压力。

中央汇金领路类“平准基金”作用，商场下有底；“长钱长投”再迎轨制性突破，险资趋向加大A股投资比例。“平等关税”黑天鹅冲击时，汇金坚毅增持ETF，4月7日、8日两日股票型ETF净流入超1600亿。财政部近日印发《对于辅导保障资金恒久稳重投资进一步加强国有交易保障公司长周期考查的见知》，将险资净资产收益率和成本保值升值率的考查样式治愈为“昔日度办法+三年周期办法+五年周期办法”，权重辞别设定为30%、50%、20%，自2025年度绩效评价起负责实施。长周期考查机制竖立后，险资有望不惧短期波动，勇于加大A股投资比例，并保持相对平稳，能通过恒久投资获得可不雅陈诉。类“平准基金”治愈，险资等中恒久耐性成本门庭若市流入，鼓动商场震憾慢牛。

近期商场结构特征如故上下切的延续

结构特征方面，现时商场如故处于6月12日以来的第二轮上下切中，低位布局，恭候胜率催化这一策略持续有用。咱们在中期策略讲明《更进一竿》以及近期周报《善用赔率念念维，不绝把捏上下切换》中请示，本年以来多数陈迹的行情底色一经流动性驱动为主导，EPS弹性难以相沿估值空间的大幅抬升，因此更优的策略是低位布局，善用赔率念念维，恭候胜率催化。自6月12日指数小高点、新浪费/医药少顷见顶有所回撤以来，先是国外算力、游戏、存储芯片等景气催化占优并限定扩散至科技板块，后军工（雠校等事件催化）、火电（高温催化）等辛劳，参加7月，反内卷带来的产能出清、供需花式好转预期，使得玻璃玻纤、普钢、光伏开采等供需相对满盈且价钱低迷（相似前期涨幅靠后）板块近期发扬靠前。举座来看，现时商场如故处于6月12日以来的第二轮上下切中，低位布局，恭候胜率催化这一策略持续有用。

当上下切短期遇上反内卷

  “反内卷”计谋预期强化，短期难以证伪，瞻望如故短期上下切的主要标的，并可要点温存3月20日以来涨幅相对靠后的“反内卷”细分，如光伏开采、锂电板、乘用车等。25年7月中央财经委会议强调“照章依规处分企业廉价无序竞争，辅导企业进步家具品性，鼓动过期产能有序退出”，计谋从前期野心辅导到切实发力的预期进一步明确，汽车、光伏、水泥、装修建材、造纸等多行业陆续跟进反馈敕令。咱们瞻望，未来一阶段包括政事局会议、国常会皆有可能作念出更多“反内卷”计谋部署。短期难以证伪，参考16年资源品案例、24年玻纤案例，计谋预期或初步提价所带动的逾额收益行情约1个月足下，此后板块行情发扬则视ROE诞生弹性而有所各异。本轮上下切遇上反内卷带来的催化和盈利预期边缘调升，短期可不绝挑选3月20日以来涨幅仍然靠后的【需要反内卷】的板块，如光伏开采、乘用车、电板等。

主题炒作、估值初步诞生后（历史复盘持续性约1个月），中期股价演绎取决于ROE改善旅途，PB可诞生的合理空间也取决于预期的ROE稳态水平。同期，“反内卷”若实施到位，行业虽或然皆能终了窘境V型回转，但可能会产生新一批红利资产。现时25Q1已终了ROE初步诞生、后续供给投放压力也不大的供需满盈鸿沟，若供给花式进一步优化，ROE有望再上台阶，结合盈利预期详细评估，可温存【风电链/逆变器、玻纤、钢铁、衍生】等。但另一方面，对于供给端固定资产增速依旧高企、且ROE仍未企稳的板块如光伏/电板上游、锂、聚氨酯等板块而言，从供需宽松走向均衡或仍需更多拘谨条件。

中报事迹预报下的胜率陈迹仍然是不错持续遵从的标的

7月以来中报事迹预报密集败露，事迹瞻望高增或超预期标的，商场显着赐与订价，梳理来看，当今高增标的联结鄙人游需求改善，成本端显着下落的电网开采、化学成品/农化成品、汽车零部件、电力，以及产能诈欺率相对较高供需花式较好的工业金属/小金属，和商场活跃度进步受益的券商，此外还包括产业周期进取的半导体、通讯开采等TMT标的。统计甩手2025年7月11日的机构研报标题或摘录超预期情况，尽管商场遍及对于后续举座事迹偏悲不雅（关税冲击、里面计谋节拍以稳为主等），但部分低估值蓝筹白马如工业富联、药明康德、牧原股份、中国船舶等事迹也显着超预期，不绝温存其背后体现的行业举座性改善预期，如船舶、CXO、半导体开采、衍生、风电开采、军工电子、国外算力等。

中期温存半导体/国产算力与改换药等成长标的

国外芯片龙头股价再改换高，英伟达市值站上4万亿，考据巨匠产业趋势。相较而言国内半导体、国产算力标的本轮高切低发扬相对靠后，后续：1）工程师红利持续开释，以半导体、国产算力、改换药为代表的泛科技标的仍将不绝前进；2）近期特朗普“关税通牒”时常发出，自主可控是中期细目性标的；3）下半年GPT-5、DeepSeek-R2等仍有事件性催化预期；4）随缺卡边缘缓解，以及国产算力的持续突破，国内云厂商成本开支有望加大。综上，中期持续温存半导体/国产算力以及改换药等成长标的，恭候产业催化。

 “大而好意思”法案落地后，特朗普发起新一轮关税冲击，对巨匠商场与联储降息节拍带来新的不细目性。甩手当地技艺7月12日，特朗普已分4批向25个贸易伙伴发出关税函，具体包括：

7月7日第一批14个国度：日本（25%）、韩国（25%）、南非（30%）、哈萨克斯坦（25%）、老挝（40%）、马来西亚 (25%)、缅甸（40%）、突尼斯（25%）、波黑（30%）、印尼（32%）、孟加拉 (35%)、塞尔维亚（35%）、柬埔寨（36%）、泰国（36%）。

7月9日第二批8个国度：巴西（50%）、菲律宾（20%）、文莱（25%）、摩尔多瓦（25%）、阿尔及利亚（30%）、伊拉克（30%）、斯里兰卡（30%）、利比亚（30%）。

7月10日第三批1个国度：加拿大（35%）。

7月12日第四批2个国度或地区：墨西哥（30%）、欧盟（30%）。

值得温存的是，好意思国声称与越南达成贸易契约：1、好意思国对越南关税税率从声称的46%降至20%；2、对通过越南转口商品则征收40%的税率；3、好意思国对越出口则是零关税。暂时不推敲后续越南的各种表态，好意思国声称与越南达成的契约中对于转口商品的高关税体现出攻击我国转口贸易的显着意图，为其他东南亚国度制定了协定模板，后续需警惕对我国中小外贸转口型企业的冲击，但边缘上也相对利好径直出海越南企业。咱们基于绿地投资库和跨国并购库，梳理的2009-2023年对越南绿地投资+跨国并购金额靠前的行业如下：

“平等关税后”巨匠风险资产强势，主要原因之一亦然在订价关税缓和，现时特朗普发起新一轮关税冲击，后续中好意思博弈或再升温，这个角度也强化了半导体、国产算力为代表的低位自主可控板块的中期发展趋势。

本文作家：陈果，起首：陈果投资策略，原文标题：《当上下切遇上反内卷【东方金钱策略陈果团队】》

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